核心观点
公司是华中地区最大的民办高等教育集团，现有包括安阳学院、商丘学院、商丘学院应用科技学院、荆州学院、湖北健康职业学院在内在校生总数为97,685人，若计入将会并表的天平学院后之校生总数约为107,600人。
高等教育行=业发展确定性强，中国春来具备政策加持+内生增动力足+外延并购机会。公司深耕华中地区，提供优质的教育课程，产学联动，就业率远高于全国均值，而该区域又是GPD排名全国前十是人口大省，对教育资源需求巨大。短期政策利好独立学院转设带来的购红利，特别是学校规模较大，民办高校品牌好，整合并购-管理输出能力强的企业。中国春来倾向精细化的扩张策略，重视风险管理及协同效应。此外，教育资源的一级市场估值高昂，而自建同样规模的学校之成本只是并购的30%，以公司安阳学院原阳校区为例为股东创造价值。
成长逻辑
过去10年普通高等教育在校生人数复合增长率3.9%，近5年复合增长率更达5.1%，过去10年民办本专科在校人数复合增长率5.2%，近5年复合增长率更达6.4%，且民办普通本专科占普通高等教育在校生人数之比例提升至24.1%，民办高等教育呈现加速趋势。高等教育是政策鼓励的方向，国策进行差别化管理，我们对政策不持悲观态度。公司在校生人数规模化成长，中期成长性可见度高，声誉与质量共振，产教融合保就业，就业率远优于全国均值，独立学院转设的背景下更有公司进行竞争。
盈利预测
预期2023/2024年公司总收入16.95/20.62亿元，同比增长分别为29.5%/21.7%，对应毛利10.68/13亿，毛利率维持63%。预期经调整利润7.58/9.63亿，同比增速分别4 1%/27%,对应每股盈利0.63/0.8人民币。
估值方面：高教板块2023年4-8x，历史PE-band约20-30x，考虑公司之收入增速稳定，毛利保持高位，过去五年之经调整利润GAGR达39%，及我们对未来两年经调整利润之乐观预期，给予中国春来10倍PE，对应2023年每股盈利0.69港元，目标价6.9。
风险提示：校区扩建不及预期；学生人数增长不及预期；行业政策变化等。
转自华盛证券
