近两年来，北交所正上演闯关热，其中不乏有部分中小型乳企的身影出现。10月13日，骑士乳业“跃层”成功。然而，新股上市的首日却被资本市场浇下“一盆冷水”：开盘即破发，4.66元/股的实际成交价，较原定发行价下跌6.8%。
如今，股价走势更是越来越“绿”。究其原因，或许与骑士乳业敲钟背后，仍存诸多隐忧待解有关。例如：与去年同期相比，其净利润连续三个季度减少；糖业、牧业两大板块都存在单一大客户依赖；销售地域高度集中、经销商变动较大……
盈利能力欠佳，发展能力较差
据了解，从“新三板”跃进“北交所”，除却在创新层挂牌满一年外，还要满足一定的硬性要求。在此之下，骑士乳业仍能通关令人侧目。但与此同时，人们也注意到该乳业盈利能力欠佳，甚至负债率较高的情况。
翻阅过往财报可见，骑士乳业的净利润已连续三个季度出现“同比减少”的情况。根据雪球和东方财富数据显示：2022年Q4-2023年Q2，该乳业的净利润分别为672.61万元、1813.53万元、2379万元，同比减少51.93%、30.57%、7.64%。
对于最近一期业绩的同比下降，骑士乳业将问题归咎于：1.牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨；2.骑士牧场（三期）、中正康源新上牧场导致各项资产折旧摊销费用增加；3.糖业板块白糖生产成本提高等。
针对上述问题，骑士乳业在2023年半年报中也给出了部分应对措施，包括提前锁定白糖产品价格等。那么这些是否能够奏效，还需静待后观。不过需要指出的是，如果在下半年的时间里，骑士乳业净利润减少的局面仍然没有实现“大扭转”。那么可想而知，其全年成绩单将“不太好看”。
除此之外，今年上半年，骑士乳业经营处于“低效”状态。一季报和中报的ROE（净资产收益率）分别为3.6%、8.13%，同比下滑35.48%、25.48%；而ROA（总资产收益率）分别为0.97%、2.23%，同比下滑43.65%、32.51%。
其中，ROE是巴菲特最看重的指标之一，因为其是衡量企业利润的核心指标。简单来说，就是帮助投资者判断这家公司，钱生钱的能力究竟怎么样。而ROA的高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力，也是决定公司是否应举债经营的重要依据。
但显然，骑士乳业这两个指标都不太乐观。而且，在过往三年中，骑士乳业的ROA的指标基本均低于5%，这可能表明企业的资产利用效率不高，或者说资产的盈利能力较弱。
不过ROE比ROA高，但这却说明企业的资本结构中存在较大的负债。而在招股说明书中，骑士乳业也坦言资产负债率较高。2020年-2022年，其合并资产负债率为66.92%、69.47%和69.83%。
通常来说，资产负债率越高，企业的偿债能力可能越差。一旦该指标≥100%，就说明这家企业已经资不抵债。所以骑士乳业如果不能很好把控这一指标，那么将增加自己的流动性风险并影响偿债能力。
毛利率稳定性不行的糖业成营收的主要贡献来源
从业务构成的角度来看，骑士乳业的主营业务可以分为牧业(有机生鲜乳、普通生鲜乳、售牛)、乳业(乳制品)、糖业(白砂糖及副产品甜菜粕、糖蜜)和农业(农作物及农机服务)四个板块。
有趣的是，尽管骑士乳业的名字听起来是偏向以乳制品生产为主，但其营收的最大贡献来源却是糖业。根据相关财报显示，2020年-2022年上半年，骑士乳业糖业收入分别为3.03亿元、3.76亿元、2.96亿元，占总营收的比例分别为43.58%、43.62%、31.63%。
反观，牧业和乳业两大板块却落得下风。其中，牧业收入分别1.95亿元、2.65亿元、3.71亿元，占总营收的比例分别28.07%、30.83%、39.69%；乳业收入分别为1.92亿元、2.15亿元、2.67亿元，占总营收的比例分别27.54%、24.99%、28.59%。
这一现象也引发了行业内外不少的调侃，称骑士乳业“不务正业”。
需要注意的是，白砂糖具有常见的大宗商品特性，其价格容易受到多种因素影响，包括糖料生产状况、产销关系调整、季节变化以及国家宏观调控等。这些因素的变化，往往导致销售价格出现较大的波动。此外，甜菜粕和糖蜜作为奶牛的主要饲料之一，其交易定价需要通过商务谈判的方式协商确定。
但是从数据上来看，过去三年，糖业板块各期毛利率为4.73%、13.90%、8.15%。对此，骑士乳业指出，这主要受到报告期内糖价波动和甜菜成本等因素的影响。今年上半年，白砂糖、糖蜜、甜菜粕的毛利率更是同比下降17.35%、3.57%、27.81%。
根据现有信息，不难看出糖业板块各细分领域的毛利率稳定性存在一定不足。如果未来原材料和人力成本等关键因素发生不利变化，将可能影响到该行业的毛利率水平，进而对骑士乳业的盈利能力产生不利影响。
客户度集中过高，骑士乳业经营存风险
除此之外，骑士乳业还存在大客户依赖的问题。2020年-2022年，骑士乳业前五大客户的年度销售占比分别为60.07%、68.27%、69.38%。其中，中国蒙牛乳业有限公司所属公司（简称“蒙牛”）和浙江杭实善成实业有限公司（简称“杭实善成”）始终排在第一位、第二位。
据了解，报告期内，来自中国蒙牛乳业有限公司所属公司的收入，占骑士乳业牧业板块收入的94.26%、93.31%和92.71%，主要销售产品为生鲜乳；浙江杭实善成实业有限公司销售额，占骑士乳业糖业板块总收入的36.91%、44.39%和27.91%，主要销售产品为白砂糖。
对于这两大客户，骑士乳业服务得可谓是尽心尽力。其在招股书中写道：“公司自有牧场产出的有机生鲜乳绝大部分销售给蒙牛乳业等大客户，小部分供给包头骑士，主要运用于高端产品的生产。”
而且骑士乳业此次募资，建设乳业奶牛养殖项目，也与蒙牛有关。据介绍，该项目完成后，将新增年产能达到40000吨的鲜奶。在谈到项目建设的需求时，骑士乳业强调，这将有助于确保公司未来长期稳定的优质奶源供应，自己身为蒙牛乳业的战略合作伙伴，该牧场将主要向蒙牛乳业供应有机生鲜乳。
对于杭实善成，骑士乳业的子公司敕勒川糖业通过增资扩股的方式引进杭实善成作为股东。据披露，以杭实善成6666.50万元的资金投入，取得了敕勒川糖业25%的股权。而双方签订的相关增资协议，也就是所谓的“对赌协议”。
其中提及，若公司未能实现以下情形的，甲方则承诺在收到任一新增股东发出的书面通知起3个月内，按公司经评估净资产价值折算的价格，收购新增股东所持全部或部分公司股权，并支付全部股权转让价款。
（1）自交易完成日起，若公司出现新增亏损，且由此导致新增股东需要承担的亏损金额（已扣除新增股东已获得的分红）超过其向公司投资金额的40%的情况。
（2）以每 6 年为一个连续滚动周期（从新增股东实缴出资之日起算），若每个连续滚动周期内新增股东按持股比例实际所获利润分配未能达到按新增股东累计投资金额及同期平均LPR+2%（LPR 每季度更新）计算之收益的情形；
（3）现有股东发生实际控制人变更，或在全国中小企业股份转让系统退市。
对此，骑士乳业也曾提示道：“一旦前述股权回购条款被触发并实际发生由发行人对子公司的股权进行回购的，可能对发行人经营性流动资金产生一定压力，并对生产经营构成不利影响。”可若按照骑士乳业近几季度来看，发展状况似乎不太美丽。
有句俗话说，鸡蛋不要放在一个篮子里。虽然骑士乳业与相关客户目前保持着稳定的合作关系，但若相关客户未来改变经营计划、采购策略，那可能会大幅降低对公司产品的采购，从而将对其未来经营业绩产生不利影响。
以上种种表明，骑士乳业虽已过会，但要补的短板依旧不少，远未到弹冠相庆时。
