近日，浙江卡游动漫有限公司更新了招股书再战港交所，这家主营奥特曼卡牌的公司靠着平均售价1.7元/包的卡牌，2024年收入超过100亿元，净利润达44.66亿元，高达67.3%的毛利率碾压一众上市公司，其披露的业绩信息让外界得以看到泛娱乐产品公司的吸金能力。
在泛娱乐产品行业的激烈竞争中，高速增长的业绩固然令人艳羡，但卡游公司长期增长能力、授权IP依赖隐患以及未来发展的风险挑战也很值得关注。
自有IP难堪大任，严重依赖授权IP
根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在中国泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%。
如此高的市场份额也意味着卡游在卡牌市场的领先地位，卡牌业务也是卡游创收的核心主力，其招股书显示，2022年、2023年及2024 年卡游来自集换式卡牌的收入分别达39.3亿元、21.79亿元及82.0亿元，占比分别为95.1%、81.8% 及 81.5%，始终在八成以上。
而卡游的泛娱乐产品主要是基于IP来开发实体产品，其IP矩阵的构成对公司的营收有着至关重要的影响。截至2024年12月31日卡游构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵，包括69个授权IP及一个自有IP，其中有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等国内外知名IP，仅有1个“卡游三国”自有IP。
从营收贡献来看，2022年-2024年卡游来自五大IP主题产品的收入分别为40.64亿元、23.94亿元及86.53亿元，占同期总收入的比例分别高达98.4%、89.9%及86.1%，可以很清楚的看到卡游营收严重依赖于少数几个授权IP。而且2019至2023年奥特曼都是卡游公司营收的主力IP，其在招股书中提到，2022年和2023年这个IP为公司贡献了大部分收入，奥特曼和小马宝莉为卡游贡献的收入都超过了30亿元，授权IP的市场表现对卡游业绩的直接影响展露无遗。
授权IP隐患大，面临多种风险
一个明显的问题是，卡游的系列IP面临着自家IP难挑大梁、授权IP费用高昂、多个IP接近到期以及非独家授权等问题。
其招股书显示，卡游自有的IP“卡游三国”自2023年推出后表现并不突出，2024年累计收入为2.94亿元，占总收入不足3%，且毛利率还在持续下滑，想要替代头部授权IP难度很高。而且在69个外部授权IP中有38个将于2025年到期，若无法以有利条款续约或失去授权，卡游的收入或将断崖式下滑。
根据授权协议，卡游以独家或非独家的方式，从IP合作伙伴获授IP权益，以往大部分产品都是根据非独家IP授权安排开发及销售的。比如2024年卡游根据非独家IP授权开发的产品收入约88.56亿元，占总收入的88%，其中非独家IP授权开发的卡牌收入约70.28亿元，占总收入的85.7%。
非独家授权IP也意味着竞争对手也可以通过授权使用这些IP在市场上推出类似的产品，消费者购买时会有更多选择，在这种竞争环境下将会很大程度上削弱卡游的市场竞争力。
对于依靠授权IP支撑的企业来说，高昂的授权费用也是一笔很大的支出，2022-2024年卡游的授权费用分别为2.11亿元、1.54亿元和7.68亿元，尤其是2024年授权费用增幅接近400%。其中和孩之宝的合作始于2020年，采购IP包括小马宝莉、变形金刚等三个IP，授权费用从2022年的1860万元猛增到5.4亿元，高昂的授权费用不仅压缩了卡游的利润空间，也意味着随着卡游对授权IP依赖程度不断加深，其在授权费用方面的支出也将大幅增加。
而且授权IP的热度并不是一成不变的，IP热度的变化直接影响卡游的卡牌业务和整体业绩，以奥特曼IP为例，2022年奥特曼IP卡牌爆卖，卡游的业绩随之飙升，但2023年奥特曼IP热度降温后，卡游基于奥特曼IP的卡牌销量和收入都出现了明显下滑，这也直接导致卡游当年营收的下降，这也使得企业的发展面临着一些不确定性。
直营渠道投入高，过于依赖经销渠道
从财报可以看到，卡游的销售渠道主要涵盖经销渠道和直营渠道，其2022-2024年的财务数据显示，经销渠道在卡游的销售体系中占据主导地位，2022年经销渠道收入达39.15亿元，占总营收的比例为94.8%，2023年经销渠道收入为24亿元，占总营收的90.2%，2024年经销渠道收入进一步增长至93.03亿元，占总营收的92.5%。
与之形成鲜明对比的是直营渠道，2022年直营渠道收入仅为2.16亿元，仅占总营收的5.2%，2023年直营渠道收入稍有增长，为2.62亿元，占总营收的9.8%，2024年直营渠道收入达到7.54亿元，但仅占总营收的7.5%。从两者收入变动来看，虽然直营渠道在稳健上升，但占比仍然较低。
从销售渠道来看，卡游主要通过经销渠道实现快速扩张，近两年也在扩大直营渠道的建设，截至2024年，公司在经销渠道共拥有已有217个经销商、39个KA合作伙伴、351家卡游中心；直营渠道则拥有32家线下直营旗舰店、13家线上自营店、699台自动贩卖机。
在发展初期，卡游比较依赖文具店、校边玩具店等经销渠道，但高度依赖经销商也会给企业带来一定风险，经销商的经营状况和合作关系直接影响着企业的业绩，一旦经销商经营出现问题，卡游可能就需要重新寻找经销商建立新的销售网络，因此卡游也在加大对经销商的精细化管理，经销商数量从2022年的290家下降至2024年的217家。
而直营渠道虽然在掌控市场方面更有优势，但开拓直营渠道并非易事，直营渠道需要大量的资金支持，线下直营旗舰店还涉及房租、装修费用以及销售人员等，这些都增加了运营成本。同时运营线上自营店也需要在技术开发、平台维护、物流配送等方面投入资金，而且直营渠道的培育和成长需要的时间比较长，这一点从这几年卡游直营渠道的收入占比变化也能看到。
监管政策收紧带来压力
被称为“小孩收割机”的卡游在小学生等未成年人群中已经风靡多年，其核心IP“奥特曼系列卡牌”更是牢牢锁定了小学生群体，不过成也小学生败也小学生，和未成年群体的高度粘性使卡游面临着不可控的风险。
去年央视的调查节目就曾曝光多名中小学生在采访中坦言购买卡游的卡片产品具有成瘾性，卡游将卡牌分为21个不同的等级，卡牌越稀有获得的概率就越低，通过“差一张就集齐”的执念刺激玩家反复购买。
实际上早在2023年6月国家市场监督管理总局就颁布了《盲盒经营行为规范指引》，明确规定应该将限量商品投放数量、抽取概率、商品价值范围等公之于众，而且规定不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒产品，要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷。
虽然该指引并不是专门针对卡牌行业的，但卡游招股书中明确提到公司属于盲盒经营者，且卡游的集换式卡牌大多以盲盒形式销售，因此也受到了直接影响。
需要指出的是，不论是线上还是线下卡游都明确禁止8岁以下未成年人购买其产品，比如在官方旗舰店中小马宝莉、奥特曼等产品信息中的适用年龄都注明了8岁以上，但在此前央视暗访中，卡游的线下经销商网络，各地的文具店、小卖部以及卡游线上小程序等均未有效落实年龄验证机制，未成年人不需要任何家长陪同就能购买卡游产品。
而且在黑猫投诉等平台上，关于卡游的相关投诉内容多达5.7万条，据不完全统计，针对卡游官方线上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消费等投诉，仅2025年前三个月就有近50起。
不论是监管收紧还是面临频繁投诉，都影响了卡游的市场形象和品牌声誉，因此卡游需要严格遵守相关要求，将卡牌的抽取规则、概率等信息清晰地告知消费者，如果卡游不能准确、及时地公示相关信息，不仅会面临投诉以及监管部门的处罚，还可能会影响上市进程。
业务结构单一，新业务尚难撑起新增长
招股书指出，在卡游的业务版图中集换式卡牌是其核心产品，从2021-2024年的财务数据来看，这一业务的营收占比始终保持在较高水平，收入分别为21.79亿元、39.3亿元、21.79亿元、82亿元，占总营收的比例分别为94.4%、 95.1%、81.8%、81.5%。
可见卡游的营收高度依赖于这一业务板块，但集换式卡牌市场的需求会受到消费者喜好变化、新娱乐方式出现、经济形势波动等多种因素的影响，随着新的娱乐方式的出现，可能会导致集换式卡牌的需求下降。而且集换式卡牌市场的竞争也日益激烈，除了传统的卡牌竞争对手外，越来越多的企业开始涉足这一领域，市场竞争格局也越来越复杂，虽然目前卡游在集换式卡牌领域占据着绝对的市场份额，但未来一旦卡游处于竞争劣势，其市场份额就可能会被竞争对手蚕食，进而影响公司的整体业绩。
不过卡游也在打造自己的“第二增长曲线”，并不断拓展产品品类。近年来，国内二次元“谷子经济”快速崛起，卡游抓住了这阵东风开发由动漫IP衍生的徽章、立牌、贴纸等周边商品。与此同时，卡游也将旗下获得授权的经典IP元素融入各类文具产品中等，进一步拓展对学习、娱乐场景的覆盖。
从收入来看，2024年卡游非卡牌类业务中，徽章、立牌、贴纸等其他玩具的收入为10.23亿元，占比为10.2%，文具收入为5.13亿元，占比为5.1%。虽然这些业务收入保持着较高的增速，但这类产品的市场竞争比较激烈，尽管营收占比逐年提升，但距离撑起卡游的业绩还有很远的距离。
文具业务占比逐年提升，但尚未形成竞争优势
在卡游的多元化发展中，文具业务的重要性在逐年增长，2022年其文具业务收入仅为2090万元 ，而到了2023年这一数字迅速增长至2.4亿元，增幅超过了10倍，2024 年文具业务收入进一步攀升至5.13亿元 ，呈现出了爆发式增长的趋势。
增长背后是卡游在文具产品的研发和推广上的大手笔投入，招股书显示，2022-2024年卡游分别推出6个、64个及58个文具系列，这些新系列丰富了卡游文具产品的种类，不仅满足了不同消费者的需求，也为文具业务收入增长提供了支撑。而且卡游通过与知名IP合作将奥特曼、小马宝莉等热门IP形象融入文具产品中，借助IP的影响力吸引了大量消费者，提高了文具产品的市场竞争力。
但不能忽视的是，文具业务的毛利率不及卡牌业务，2022-2024年卡游的毛利率波动较大，2022年整体毛利率为68.8%，其中集换式卡牌业务毛利率较高，而文具业务的收入贡献相对较小因此对整体毛利率的影响有限。但2023年随着文具业务收入增加，公司整体毛利率下降至65.8%，文具业务的毛利率低于集换式卡牌业务是影响因素之一，2024年整体毛利率回升至67.3%则和文具业务的关系不大，而是相对高端的产品越来越受欢迎。
而且文具作为一种日常办公用品和学习用品，市场上存在着大量的传统品牌，这些品牌凭借着多年的市场积累和品牌知名度，拥有稳定的客户群体，比如晨光文具产品线丰富，涵盖了书写工具、学生文具、办公文具等多个领域，得力文具在办公文具领域具有很强的竞争力。同时一些新兴的文具品牌和跨界品牌也在不断涌现，加剧了市场竞争，比如文创品牌推出的具有创意和设计感的文具产品吸引了年轻消费者的关注，一些电商平台推出的自有品牌文具产品，凭借价格优势和便捷的购物体验也在市场上分得一杯羹。
在这样的市场环境下，卡游作为后来者想要在市场中占据一席之地并不容易，其文具产品如果不能在产品特色、价格、品牌知名度等方面形成独特的竞争优势，很容易被其他品牌的产品替代。
上市，只是挑战的开始
上市可以看作是一个企业成功与否的标志，很多企业都把“上市”当做终极目标，通过上市企业可以募集到更多资金用于扩产、上马新项目、投入研发等。对于卡游来说，上市也同样能获得充裕的资金支持，以加大在研发方面的投入，吸引更多优秀的设计人才，打造更具创意和吸引力的产品等。而且资金也可以用于拓展销售渠道，无论是在国内市场进一步下沉覆盖更多的城市和地区，还是进军国际市场开拓海外业务，都需要资金支持。
不过卡游也面临着诸多挑战，随着在行业内影响力不断扩大，越来越多的竞争对手试图分食市场份额，目前国内卡牌生产商除了卡游外，还有集卡社、Hitcard、闪魂、卡宝文创以及针对女性市场的万画云游等通过授权IP生产卡牌。因此卡游需要不断提升自身的核心竞争力才能在市场中立足，而且卡游还面临着前面提到的IP授权风险、销售渠道失衡、监管政策收紧、业务结构单一等问题，这些问题如果得不到有效解决都有可能制约卡游的发展。
在竞争激烈的市场环境下，创新及多元化发展对于卡游来说至关重要，在IP开发方面，卡游不能仅仅依赖授权IP，还需要加大对自有IP的开发力度，这样不仅可以降低授权风险，还可以提高公司的核心竞争力，近些年国潮兴起，卡游可以通过深入挖掘中国传统文化打造具有中国特色的自有IP。
对于卡游而言，成功成功登陆资本市场只是挑战的开始，资本市场从来都不是企业的避风港，而是放大镜，上市之后企业面临的挑战可能只增不减，对企业的生产、经营、管理等方面都会有更高的要求，保持持续的创新和发展，降低对单一业务的依赖，提高公司的抗风险能力或许才是关键所在。
行业思考：卡游所处的泛娱乐行业虽然利润很高，但授权IP依赖症几乎成了行业普遍存在的问题，拥有自有IP且做的比较成功的品牌很少，而且其销售渠道、面临的监管政策以及业务结构单一等问题，也是泛娱乐行业发展的一个缩影，想要突破增长瓶颈，行业需要从依赖授权IP的“舒适圈”中突围，在孵化自有IP、布局多元业务矩阵等方面精准发力。
