文：互联网江湖 作者：刘致呈
十一国庆节前，微医控股（下称：微医）在港交所更新了招股书。
这是微医控股第三次闯关港股。
与首次提交招股书的2021年相比，当前港股医疗板块整体估值并不理想。从2021年中到现在，港股医疗PE水平一直在下调，板块估值已持续收缩多年，当时上市，可能并非最好的时机。
但对于今天的微医控股，上市似乎又是一道“必选题”。
一方面，今天的市场环境早就不同，早期投资者的变现需求不可忽视。
医疗、科技行业里，能够在一级市场上融资到G轮的企业并不多，天眼查APP信息显示，微医G轮融资依然融到了超10亿元人民币。
理论上，任何一家企业经过这么多轮融资下来，早期的财务投资人都需要有一个退出窗口。IPO也是可选项之一。
另一方面，亏损多年之后，好不容易迎来了经营现金流转正窗口。
看数据，2022—2024年，公司营收增长迅速但增收不增利。招股书显示，到2024年，公司净亏损率仍高达30.5%。
直到2025年上半年，公司实现营收30.8亿元，同比增长69.4%，持续经营业务经调整亏损率由去年同期的7.0%收窄至4.2%。
眼下，公司首次实现经营现金流转正，盈亏平衡在望，正是IPO的好时机。
毕竟，市场估值回调容易，业绩扭亏难。趁着当下现金流转正，经营亏损收窄的财务窗口期，上市自然就成了头等大事。
赴港IPO，微医控股需要一场“翻盘局”
对于IPO这件事儿，微医控股是有紧迫感的。
一个是时间上的紧迫感。
招股书显示，2025年6月底，公司账面净负债约253亿元，流动负债净额更高达258亿元。
值得注意的是，流动负债里面有250多亿元是可赎回可转换优先股。
什么是可赎回可转换优先股？
根据招股书中对于赎回权的解释，如公司未能于2026年12月31日前完成某些条件（按照上下文来看很可能是IPO），相关权利将自动恢复，届时公司可能会录得大额赎回负债。
也就是说，250多亿究竟是确认为股权还是要赎回的负债？IPO可能是最关键的一环。
假设将来IPO成功确认为股权，那么投资者就可以在解禁期结束后把手中的股票变现，如果IPO失败投资者要求企业赎回，那么这250亿可能就成了要兑现的短期负债。
这250亿由自己买单还是市场买单，还是有本质差异的。
另一个是业绩上的紧迫感。
过去几年，微医营收增长迅速。根据招股书数据，2022年，公司经营业务收入为13.67亿元，到2024年，营收就来到了54.96亿元。2025年上半年，公司营收30.8亿元，同比增长69.4%。
营收快速增长的同时，公司亏损也在收窄。
2022年、2023年、2024年以及2024年上半年、2025年上半年，公司经营业务亏损分别为37.81亿、14.01亿、16.37亿、4.29亿以及6.75亿。
值得注意的是，23年公司亏损大幅收窄之后，24年亏损反倒是有所增长，2025年上半年，公司亏损再有扩大的迹象。
接下来，能不能稳住亏损幅度，甚至进一步减亏，可能是市场关注的焦点。
能不能在财务上减亏，关键还是看业务。
业务上，公司的AI医疗服务分为三大块：健康管理会员服务；云药房；增值服务。
其中，从上半年的业绩看，全病种的健康管理会员服务收入占比76.6%，云药房的收入占比14.6%。
什么意思呢？
公司实际业务中大部分收入可能还是依赖于健康管理会员服务收入。这里面真正的AI技术含量有多少？可能是一个需要进一步考证的问题。
这一点从微医的前五大客户中也有印证。
招股书显示，微医前五大客户中，占比最高的是地区医疗保险基金，营收占比达到了77.6%。
作为医疗科技公司，主要收入来源是地区的医疗保险基金，这可能会引发市场疑问：公司营收的AI含量到底有多高？
一方面，公司有意强调自身AI医疗的属性，另一方面，公司所用的AI大模型仍然是基于其他第三方提供的大型基础模型。微医在招股书中表示：“公司的专有AI大模型基于其他第三方提供的基础模型所建立，公司无法控制基础模型的架构、参数及更新。”
AI最核心的就是数据、算法，这两项最核心的技术的迭代升级，则需要大量的资金投入。在研发投入上，招股书显示，2022年到2024年，公司研发支出分别为2.13亿、1.22亿、0.73亿，2025年上半年，公司研发支出为0.37亿。
研发费用逐年走低。
研发费用逐渐减少，可能有两个原因：一是财务上减亏的需要，二是削减研发不会影响主要业务的收入增长。
从客户结构上看，公司收入主要依靠三类：地方医保基金、企业团客与个人用户。
其中，77%的营收靠地方医保基金。也就是说，只要是医保基金这块儿的收入足够稳健，AI含量即便是低一点也不会有太大的影响。
但从分散风险的角度来看，营收的集中度可能还是有点高了。
一个现实的问题是，这些年医保都在砍预算，地方医保基金这个大金主还能靠多久？如果未来医保预算吃紧，公司营收会不会受到严重影响？这些都是未来公司增长需要考虑的问题。
当然，如果医保基金这块儿收入能稳得住，营收集中度高也不是什么大问题。
何况，这些年医保基金收入占比提高的同时，公司各项业务的毛利率都有提升。
从2022年到2025年上半年，云药房业务的毛利率从1.5%提升到3.3%；增值服务毛利率从15.3%提升到22.7%；线上线下医疗服务毛利率从32%提升到32.4%；其他业务毛利率从27.3%提升到30.9%。
毛利率的提升原因之一，就是可变成本的控制有了效果。
从招股书数据来看，2025年上半年，在客户合约成本中，占比达到91%的是供应成本，这个供应成本包括药品以及设备成本，这些都是不可变成本。
可变成本方面，比如医学专家费用、员工薪酬福利，都有不同程度的降低。也就是说，这些年，公司已经尽可能地提升经营效率，缩减不必要的开支。
接下来，AI能不能成为公司新的增长点，作为国内最大的数字医疗服务平台、AI医疗健康解决方案的最大提供商，微医的AI故事能不能讲得更圆满，可能是此番赴港IPO之后，管理层需要深思的问题。
以AI之名，数字医疗估值几何？
市面上主打AI概念的不只有微医控股一家，亏损的也不只有微医一家。近期上市的讯飞医疗、智云健康、医渡科技等不少数字医疗企业都在亏损。
纵观整个在线医疗领域，能够实现扭亏的也只有京东健康、平安好医生等通过医药业务扭亏。
如此现状之下，AI大模型能给医疗行业带来多少增量？这个问题恐怕才是关键。
二级市场有这样一句话：“买预期，卖现实”。
短期来看，AI技术还需长期投入，AI医疗给市场带来的可能还是预期增长，并非财务意义上的增长。
长期来看，AI技术标签给数字医疗企业带来的估值溢价，可能才是更看得见的直接收益。
从技术的角度看，在AI医疗领域，微医控股也有自己独特的优势，比如数据。
这些年，微医控股落地推进数字健共体，积累了4亿+对话数据，以及超过2亿病例、20余万医生诊疗数据。
只是，没有自己的基础模型架构，这些数据的价值可能就无法进一步被放大。
微医的选择是，与腾讯合作提升AI技术能力。
2024年，微医与腾讯全面合作，在人工智能领域打造专病智能产品、医学人工智能应用示范城市等，还将共建统一的数智基座。
与巨头合作，是一条捷径。巨头不缺资金、技术，缺的是数据，但潜在问题是，这些数据资产会不会最后做了他人嫁衣？这点还需要观察。
不只是微医，在数字医疗行业里，不少医疗企业拥抱AI，某种意义上其实就是拥抱巨头。一方面，AI技术本身门槛就很高；另一方面，与巨头合作也可以减少技术研发投入对利润表的影响。
不过，在与巨头合作方面，微医也并没有把鸡蛋放在一个篮子里。
今年6月份，阿里云官微发布消息，微医控股与阿里云达成战略合作，双方将携手共建医疗AI基座，基于通义千问构建医疗垂类大模型。
有腾讯、阿里两家巨头作为合作伙伴，微医的AI故事就更圆满了。AI故事讲得好不好是一方面，关键还是看后续估值上能不能体现出来。
从估值的角度来看，关键在于两点：
1：AI标签能不能贴得牢；
2：AI概念能不能带来实质性的现金流和利润增长。
整体来看，AI医疗赛道仍处于高速成长阶段，这意味着像微医这样的头部企业是有机会享受溢价的。
不过，近期AI概念大热，核心热度还是AI芯片，百度最近的大涨也是受益于此。AI医疗板块能不能借这股东风，还有待观察。
目前来看，微医在G轮融资后估值为67亿美元，约合480亿元人民币。对比当年首次递表时150亿美元的估值，还差了不少。值得注意的是，这个估值里，是包含了头部企业的溢价的。
如果估值按照480亿元人民币，公司2024年收入54.96亿元，则P/S = 480 / 54.96 ≈ 8.7倍。2025年预计收入约60亿元，则P/S ≈ 8倍。
考虑到AI医疗行业的增长惯性，这个估值水平看起来不算高。
我们以480亿元的估值为基点来看，如果考虑到AI医疗赛道未来的成长性，以及未来几个季度的盈利改善，那么公司估值上修10%，市值也就是在530亿附近。
为什么微医的估值没能回到2021年的水平？
我认为，除了当年那股医疗热之外，很重要的原因之一可能还是财务表现不够理想。
接下来，如果微医赴港IPO成功，并且能够加速由亏转盈，解决分散客户依赖并扩大AI业务对利润表的影响，企业估值回到2021年的水平也不是不可能。
从今往后看十年，医疗行业依然是最好的行业。
可以确定的是，未来我们的社会对于公共医疗的支出大概率还会增加，AI技术在医疗行业的落地也会越来越深入。
只是，这样的前景，如何最终兑现在企业的业绩以及估值中，还需时间给出答案。
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