导语：营收暴涨、门店破万，“好想来”能否延续业绩神话？
摘要：
1、资产负债率逼近七成，万辰生物高杠杆扩张。
2、“好想来”门店超1.5万家，市占率0.91%，稳居量贩零食第一。
3、加盟商回本周期延长，行业内卷加剧经营风险。
从食用菌种植转型为零食巨头，万辰生物（300972.SZ）以1.53万家门店的规模登顶行业榜首，却也带着高负债、加盟商回本难、创始人被留置等多重阴影。
如今，万辰生物再度开启港股上市之路，能否顺利敲钟？港股上市，对背后上万家好想来加盟商又能带来多少助力？
01 从菌菇到零食：万亿赛道的登顶者与隐疾
万辰生物的业务版图清晰划分为“零食为主、菌菇为辅”的两大板块。
据招股书披露，2025年上半年，零食饮料零售业务实现收入223.45亿元，占总营收的98.9%，而2022年这一比例仅为12.1%。
整体来看，万辰生物2022年至2025年上半年（简称“报告期内”）的营收分别为5.49亿元、92.94亿元、323.29亿元和225.83亿元。营收增速之快堪称行业奇迹。
2022年8月，万辰生物设立南京万兴切入零食赛道后，通过并购“陆小馋”“来优品”等区域品牌，2023年9月统一为“好想来”品牌，2025年3月成为国内首个门店破万的量贩零食品牌。传统食用菌业务则退居次要地位，2024年收入占比仅1.7%。
根据灼识咨询数据，万辰生物2023-2024年GMV同比增速高达282%，旗下“好想来”品牌2024年以零食饮料GMV计位列行业第一。
加盟策略是万辰生物业绩暴涨的基础，2022年，万辰生物仅有160家加盟店，到2025年上半年，已经疯涨至1.53万家，其中99%以上为加盟店。
截至2025年6月30日，万辰生物的门店网络已覆盖中国29个省份、直辖市及自治区，形成“长三角+山河四省”的核心布局，下沉市场渗透率领先同行。
但“高营收、低盈利”的问题始终凸显。
据申请资料，报告期内，万辰生物经调整净利润（非国际财务报告准则计量指标）分别约0.39亿元、亏损0.28亿元、8.23亿元 和9.22亿元。
不难看出，随着加盟店规模的迅猛增长，万辰生物的净利润也实现暴增，2025年上半年同比增速达到287.39%。
但由于计算口径不同，根据万辰生物2024年上半年财报和2025年上半年财报，万辰生物的归属净利润增速达到了惊人的503.59倍！其2024年上半年归属净利润仅约93.46万元，而2025年同期达到了约4.72亿元。
虽然上述增速高达500多倍，但万辰生物净利率却因为加盟店模式而大幅拉低，2025年上半年的净利率只有3.85%，2022年至2024年的净利率则分别为7.56%、-1.57%和1.87%。
与其对比，2018年~2021年的净利率水平分别为10.14%、20.44%和21.36%、5.39%。
盈利水平的大幅下降，与几百亿的营收规模形成鲜明对比，背后反映的也是量贩零食“薄利多销”的模式选择。
02 大举扩张背后：加盟商回本1年变3年
在万辰集团加快推进量贩零食领域的布局过程中，相继收购了几大区域零食品牌，如陆小馋、来优品、吖滴吖滴等，但这些收购基本都是通过举债完成，其负债规模也快速增加。
2022年末，万辰集团的流动负债仅约3.32亿元，到2024年末就达到了51.28亿元，3年暴涨15倍；到2025年上半年，其流动负债有所下降，但仍达到44.19亿元。
即便负债规模上涨，但万辰生物的并购步伐仍未停下。
据2025年8月万辰生物公告，公司拟以13.79亿元现金收购南京万优股权，交易完成后负债总额将从43.29亿元涨至65.81亿元，资产负债率从67.57%升至90.97%（对比时间为2025年5月31日前后）。
截至2025年上半年，万辰生物总资产为74.6亿元，总负债达51.44亿元，资产负债率达68.95%。
同时值得关注的是万辰生物的现金流情况。
截至2025年6月30日，万辰生物短期借款约8.85亿元，一年内到期的非流动负债约2.14亿元，同期期末现金及现金等价物余额约33.58亿元
负债规模上涨的背后，令人关注的是万辰生物的加盟商模式能否延续过往的高增长模式，虽然财报上的利润数字很高，但线下的加盟商却反映称，行业越来越卷。
万辰生物、鸣鸣很忙集团（零食很忙）在2025年纷纷打出0加盟政策，爱零食为提升竞争力，甚至为那些在“竞对”品牌附近开店的加盟商给予不同数额的加盟补贴。
公众号“好想来品牌零食”在今年年初发布的加盟政策中提到，给予0加盟费、0服务费、0管理费、0配送费。根据公众号“零食有鸣YUMMY”今年2月发布的加盟信息，零食有鸣加盟实施0加盟费、0管理费、0培训费、0服务费。
但即便如此，加盟商的生意也不如以前好做。
“壹览商业”公众号发文称，加盟商面临着“收入降、成本升”的双重挤压。开设一家“好想来”门店，不含房租、人工等，前期需要投资约50万元，包括2万元保证金、13万元装修费、13万元设备费、18万元首批货款、4万元其他费用等。
该文还称，三四线城市或县级区域的120平商铺，月租金、人工月薪、水电杂费等每月固定成本至少需要2.9万元，而加盟商月净利润约3.01万元，若按50万元初始投资计算，回本周期约17个月。
“36氪”也在文中提到，山东滨州一家量贩零食店店主表示，2022年刚开业参与进来的优质铺面，回本大概只要一年，甚至不到一年时间，但现在优质店铺早已被扫空，加之市场内卷严重，回本周期得三年甚至更长时间了，“这还是乐观的预估。”
回本周期的延长与存货之间还存在一定联系，报告期内，万辰生物的存货规模随着业务规模扩大而同步大增。
据万辰生物披露，公司报告期内的存货分别为6320万元、6.86亿元、20.99亿元和16.29亿元，存货主要包括零食饮料零售业务有关的存货（包括成品）、与食用菌业务有关的存货（包括原材料及在途货品）。
万辰生物表示，在公司面临的潜在风险中，存货管理失误可能会对业务产生重大不利影响。
03 创始人被留置，“90后”儿子接班
2025年3月3日，万辰生物突发公告称，董事长王健坤收到国家某监委出具的通知书，被留置立案调查，且留置已涉嫌触犯刑法；公司仅表示“所涉事项与公司无关，未被要求协助调查”，未披露具体原因。
据多家媒体报道，这一事件引发市场剧烈反应，3月4日万辰生物股价单日暴跌7.74%，市值蒸发超10亿元。
截至目前监管部门尚未公布调查结果。在王健坤不能履行董事长职责期间，由公司董事兼总经理王丽卿女士代为履行公司董事长的相关职责。
万辰生物也是一家典型的家族企业，董事会成员多位家族成员，如非执行董事林该春女士是王泽宁的母亲；非执行董事陈文柱是董事长、执行董事王丽卿的表弟；王丽卿是王泽宁的姑姑。
王健坤被留置后，其1993年出生的儿子王泽宁走向台前。
王泽宁早在2015年就与姑姑王丽卿签署一致行动协议，目前王泽宁为万辰生物实控人，2025年7月担任总经理，8月担任执行董事，负责万辰生物战略的整体制定及执行、监督集团的日常运营、制定集团的年度目标、业务计划及运营政策。
王泽宁、王丽卿、陈文柱、福建农开发及漳州金万辰共同成为万辰生物的控股股东，福建农开发、漳州金万辰、王泽宁及王丽卿分别持有公司约17.46%、约13.14%、约13.66%及约0.07%的股份。
福建农开发由王泽宁、陈文柱及王丽卿分别持有80%、19%及1%股份；王泽宁、王丽卿及多名其他少数股东分别合共持有漳州金万辰约53.33%、37.67%及约9%股份。
在这次上市背后，王泽宁面临挑战还很多。
目前，量贩零食行业竞争呈现双寡头格局：万辰生物（好想来）与鸣鸣很忙集团（零食很忙、赵一鸣）占据头部位置，但市场集中度仍处低位。
据灼识咨询数据，中国零食饮料零售业高度分散。按2024年零食饮料GMV计算，“好想来”为中国最大的零食饮料连锁零售品牌，但市占率也仅为0.91%，前五大品牌合计市占率仅约3.85%。
而在资本市场上，鸣鸣很忙也在加速推进港股上市，两大巨头的竞争仍将持续。
在加盟商内卷，以及行业洗牌期的竞争压力，均可能成为监管问询与资本市场关注的焦点。对于投资者而言，万辰生物的核心价值在于下沉市场的门店网络与数字化能力，但需清醒认识其“高增长、低盈利、高负债”的现状
短期看，万辰生物凭借渠道网络、品牌势能与AI系统积累具备竞争力；但长期看，高负债、高扩张、低利润、舆论频发构成了持续隐忧。
创始人调查风波虽暂告一段落，但家族化治理、加盟体系稳定性、财务透明度、消费者信任仍需用更坚实的经营与披露来重建信心。
对投资者而言，值得关注的不仅是万辰生物的门店规模，而是能否证明：这场“零食风暴”过去后，谁能平稳进入下一个周期。
