最近，货拉拉（上市主体为“拉拉科技”）叒叒更新了上市招股书。
作为港股IPO路上的“钉子户”——货拉拉，在过去两年可谓是吊足了投资者们的胃口。
一边是品牌业务高歌猛进、平台规模优势尽显，但另一边却偏偏就是敲不开港交所的大门，一次次地递表，一次次地无疾而终……
相比之下，天眼查APP显示，诸如满帮、快狗打车等一众后来者们，早在2021年、2022年就相继走完了上市之路。
那么到底是什么原因困住了货拉拉？
这一次的它，又能否打破魔咒，顺利登陆港股资本市场呢？
货拉拉IPO，快赌赢了？
对于货拉拉IPO路上的“叫好不叫座”，现在投资市场的一大共识是：
问题可能出在了监管合规层面。
据招股书引用的弗若斯特沙利文数据，货拉拉是2025年上半年全球闭环货运GTV最大的物流交易平台，市场份额高达53.3%。
也是同期全球闭环货运GTV最大的同城物流交易平台、全球已完成订单数量最多的物流交易平台、全球平均月活商户最多的物流交易平台。
同期，按闭环货运GTV计，货拉拉在中国内地的市场份额更是达到了69.8%，处于绝对领先的优势地位。
在这么一个背景下，监管合规性势必就会成为一大关注点。
毕竟，近70%的平台市占比，本就容易在市场竞争中偏向于“垄断”。
更不用说货拉拉的商业模式还决定了其不能只关注平台经济，还需要平衡好成百上千万的司机和货主们的权益诉求。
特别是司机，从招股书来看，此前货拉拉的核心收入就来源于向司机们收取“佣金”和“折扣计划费”。
所谓的“折扣计划费”，可以理解为司机们向货拉拉支付的会员“月费”。不同的会员等级对应着不同的抽佣比例，等级越高，平台对司机的抽佣比例越低，还可能享有优先派单等权益。
以深圳市场（同城货运服务）为例，非会员的“无等级”司机需要缴纳15%的订单金额作为佣金；月费为209元的一级司机会员，佣金率是11%；月费为499元的二级会员，佣金率是8%；月费为709元的三级会员，佣金率就只有5%……
这种抽佣设计理论上没有问题，平台不仅能稳赚不赔，而且还可以收获两份收益。
对于业务熟练的老司机们来说，如果订单量足够多，那么成为更高等级会员似乎也能够接受，总收入的增长可以抵消额外的月费支出。
但可惜在后来经营管理中，当市场竞争的α因素加入后，货拉拉对于商业变现和司机权益保障的共荣平衡就逐渐被打破了……
暴露出的问题包括但不限于，2021年——2024年，由“交通运输新业态协同监管部际联席会议办公室”等部门多次约谈提及的：平台随意调整计价规则、多重收费，“采用一口价订单、上线‘特惠顺路’产品等方式恶意压低运价，损害货车司机合法权益，扰乱市场公平竞争秩序等等。
结果不必多说，在频繁被约谈、接连要求整改的背景下，资本市场对货拉拉自然也充满了怀疑和不信任，IPO上市失败就成为了必然。
不过今时不同往日，在交通运输部等多部门的指导下，近年来，货拉拉们也在有意识地调整运营管理策略，不断缓解平台与司机对立的舆论困境。
比如自2024年以来，货拉拉就持续实施了为司机降费、降低抽佣的政策，2025年3月，货拉拉还进一步发布《关于推动算法公开透明、向上向善机制的公告》，首次公开核心算法规则，明确承诺定价不采用“杀熟”机制，并加大订单补贴和降抽佣力度。
5月份的算法专题研讨会上，货拉拉再度宣布2025年以来平台拼车、用户出价订单抽佣比例平均降低6%，100公里以上长里程订单抽佣比例平均降低4%，预计2025年将降低抽佣共2.3亿元……
7月，货拉拉又签署了《保障货车司机合法权益自律公约》；8月再发公告，明确长里程订单降抽佣方案，设定抽佣金额上限等多种保障举措。
同时在社会保障方面，货拉拉还表示公司正在将职业伤害保障试点扩至17个省市，扩围后将覆盖货拉拉平台80%以上的司机……
可以说，如果只看到这，货拉拉几乎是已经扫清了所有的上市障碍，整体基本面也没有太大的硬伤了。
但偏偏意外出现了，今年9月份，市监总局突然约谈货拉拉，要求其严格遵守《反垄断法》等法律规定，落实反垄断合规主体责任，及时规范经营行为，公平参与市场竞争，维护货车司机、消费者等相关主体合法权益……
随后，货拉拉表态称：（我们）全盘接受,坚决落实约谈要求,立即开展整改。
这一下子就让此次货拉拉IPO赢面很大的局，突然又蒙了上了几分不确定性……
“庄家”思维：货拉拉的2.0时代？
在最基本的合规性方面频频“翻车”，但货拉拉却依然能够获得11轮资本投资者们的关注，靠的是什么？
一句话来说就是，足够亮眼的业绩成长性。
招股书显示，2022年—2024年，货拉拉的营收分别约为10.36亿美元、13.34亿美元和15.93亿美元，复合年增长率为24.0%。
今年上半年营收9.35亿美元，同比增长31.8%。
这一业绩表现的背后，一方面是2023年至2025上半年，货拉拉中国境内“货运平台服务变现率”的连续三年下滑，分别为10.3%、9.6%和9.2%。
这实际上是平台逐步调整收费策略，实施减费、设置抽佣上限等举措的直接结果，也是货拉拉对外界监管压力的消化和回应。
以至于现在，虽然货拉拉的“货运平台服务”收入规模还在增长，但同期对应的营收占比却从58.3%快速下滑至了现在的44.9%。
但好在，另一方面货拉拉的第二增长曲线（中国境内）“多元化物流服务”收入占比在快速增长，一路从2022年的29%增长至了2024年的33.1%，今年上半年更是达到了40.1%。
此消彼长之下，货拉拉的业务营收结构也逐渐实现了优化调整，这或许才是其现在敢于降佣、降费的真正底气。
不过代价也很明显，哪怕货拉拉已经尽可能地降本增效了，但盈利能力依然被迫承压。
2023年至今年上半年，货拉拉对应的毛利率分别为61.2%、57.8%和52.3%，整体出现了连续性的下滑。
如果单从数据来看，这主要跟履约成本的快速增长有关，或者说跟国内“多元化物流服务”成本的快速增长有关。
前者的成本占比，两年半增长了13.6%；后者增长了13.2%。
对此，货拉拉在今年上半年毛利率同比下滑的解释中也提到，受“中国内地多元化物流服务收入组合的变动，当中毛利率一般较低的线下企业服务客户订单增加”等影响……
在此背景下，即便货拉拉从2022年开始就不断压缩优化员工成本占比，一路从9.8%下滑至了2024年的6.0%，今年上半年为4.8%。
且对应的三费（销售及营销、研发和一般及行政）开支也呈现出“下台阶”趋势，即降幅基本保持同频。
2022年，货拉拉的营销费用率、研发费用率、行政费用率均在19%左右；2023年，三者均下降至了13%-14%；2024年，三者又都在11%上下；今年上半年则进一步下降至了7%-10%之间。
降本的原因之一，便是招股书中多次提及的精简/改善员工架构，优化运营效率而来的。
但就算如此，货拉拉的经调整利润率还是出现了波动下滑的趋势。2023年、2024年分别为29.3%、31.4%,今年上半年则又回落至了29.1%。
所以某种程度上，现在的货拉拉，其实是有点拿盈利能力换成长性、上市合规性的意味。
从轻重缓急的角度看，这在短期内自然是行得通的，但未来一旦成功上市，可能就需要货拉拉重新平衡好平台、司机和货主们的三方利益了。
毕竟从现实来看，或许是上市迟迟未果、也或许是平台盈利模式受到监管约束，近年来，货拉拉的估值在业务版图的扩张中，就已经出现了反方向的回落。
《胡润全球独角兽榜》显示，货拉拉的估值已从2023年的900亿元，下降至了2024年的650亿元，缩水超27%。
所以，如果未来货拉拉想要在资本市场上更进一步，要么需要重新找回盈利能力，要么就需要更大的成长性故事，来进一步释放投资者们想象力。
不过，对当前体量的货拉拉来说，能真正挑动资本市场神经的故事并不多，就两点：
一是海外市场；二是布局AI自动驾驶。
对于前者，货拉拉基本已经走上了正规。
截至2025年6月，货拉拉的全球业务已覆盖了14个市场超过400个城市。
虽然对应的境外营收占比并没有太大提升，但重要的是，据弗若斯特沙利文的资料，按GTV计，2024年境外同城公路货运市场规模约为中国同类市场的三倍。
且2024年全球公路货运总交易额中仅有2.4%通过数字平台完成。弗若斯特沙利文预测，这一比例到2029年将达到3.4%。
这种低渗透率、高增长潜力的市场特征，再加上货拉拉在境外市场货运平台服务15%左右的高变现率，无疑都将为其带来更长远的增长想象力。
但对于后者，货拉拉似乎就有点落后了。
现在货拉拉对AI技术的探索和应用，更多集中在了互联网货运平台算法上，招股书中有关“自动驾驶”或“无人驾驶”的字眼却几乎没有出现。
整体似乎缺乏一种FOMO（害怕错过）情绪。
但在实际投资中，对于未知的新鲜事物，大厂们几乎都是宁错过，不放过，害怕被颠覆。
比如ChatGPT出来时，百度紧跟着就推出了文心一言大模型；比如美团闪购做大以后，阿里、京东外卖们也迅速加码跟进；又比如sora爆发后，快手、字节们立刻就拿出了“可灵”“即梦”……
那么现在看着武汉满大街跑，且已经实现盈亏平衡的萝卜快跑，货拉拉们是不是更应该提前做好战略准备呢？
写在最后：货拉拉的创始人周胜馥曾做过数年的职业德州扑克手，在牌桌上的生涯，甚至堪称现实版的“赌神周润发”“赌侠刘德华”。
也许见惯了太多激进的代价，所以当回到商业层面时，反而造就了现在货拉拉在自动驾驶布局方面的保守谨慎。
但毕竟和彼时牌桌上的地位不同，现在的货拉拉不再是需要精准计算每手牌赔率的“闲家”，而是手握行业重筹、定义游戏规则的“庄家”。
庄家们的胜利之道，就在于敢于运用手中的“无限火力”优势，果断押注未来，从而覆盖每一个可能致胜的赛道。
所以这一次，货拉拉们们要做的不是跟注，而是彻底的洗牌……
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